这家“神秘资本”加持的“商改写”,能否等来下一个接盘侠?

　　作者 | 睿和智库研究部

　　北京又一宗大型城市更新项目即将完成改造入市。

　　位于南二环边的京印国际中心，是一栋12层高的商办综合体，项目地上12层，地下2层，总建筑面积约13.7万平方米。目前项目已基本完成全部的装修改造，10月份正式入市，意在打造成北京南站区域的新地标。该项目背后的资方是看起来名不见经传的颢腾投资。

　　“老典型”到底能不能讲好新故事，且看下文分解。

　　敢做国美的接盘侠

　　先了解一下项目的坎坷背景。

　　经睿和智库调研，京印国际中心已历经多次更名改造。京印国际中心的前身是原北京悦秀城项目；而北京悦秀城的前身，是大康国际鞋城。

　　大康国际鞋城，主要以鞋类批发为主。2003年，北京大康国际鞋城有限公司被纳入国美旗下，项目由国美控股集团旗下的鹏润地产集团负责开发经营。大康国际鞋城开业运营后，曾一度成为亚洲最大的鞋类专业批发市场；直到2011年2月，大康鞋城宣布因经营困难而停业关闭。

　　在闲置两年之后，当时低端批发市场已不符合北京的产业定位，项目因此转型升级为“国美生活广场”，引入了餐饮、电影院等业态，定位为国内首家以批零结合的商业综合体，后更名“U-SHOW悦秀城”。

　　而事实证明即便紧邻北京南站和周边庞大的居住人群，皮鞋城变身悦秀城依然无法起死回生。有周边住户反映，悦秀城自2015年9月份试营业起，商场氛围一直比较冷清，缺乏人气。项目出租率一直都处于接近半空置的状态。4年之后，悦秀城再次停业，国美也选择了将悦秀城打包出售。

　　2020年8月，颢腾投资引进境外投资人做LP，以约40亿元（单价接近3万/平米）的总投资额，从国美手中接手了该项目。

　　改头换面的“商改写”能否提升资产价值？

　　既然批发市场和购物中心都无法拯救这个看似位置优良的项目，颢腾投资选择了投资坪效更高的“商改写”，并将其重新命名为“京印国际中心”，项目logo颇具新中式风格，蕴含着操盘方对这一项目的美好期待。

　　那么，商改写后的“京印国际中心”，能否扭转乾坤，成为真正的 “北京印章”？

　　不动产投资的逻辑是古老而清晰的，location决定未来。先来分析一下项目的天然区位。

　　关于该项目的投资逻辑，投资方---颢腾投资创始人迟淼曾对媒体表示，随着北京交通网络的不断扩张和商业配套的日趋成熟，对于无法承担高租金的大中型企业，非传统商务区的高品质办公楼将越来越具有吸引力。迟淼给京印国际中心找到了自己的新对标――上海虹桥商务区。

　　从项目所在区域来看，迟淼所选的对标似乎能站得住脚：项目紧邻南二环和北京南站，步行即可到达地铁4号线/14号线北京南站地铁站，可快速抵达北京首都机场和北京大兴机场。

　　但北京南站之于北京，和虹桥商务区之于上海，远非同日而语。京印国际中心周边多为住宅社区，老旧小区的比例较高。虽然近几年西南二三环拍出不少10w+地王项目，但居住人群的工作区域多半在金融街和朝阳区域。改头换面后的京印国际中心周边期冀衬托的写字楼商务、商业氛围，周边的产业环境并未培育起来，短期内很难有良好预期。而项目运营方把招商的目标放在进出北京南站、需要在北京设立办事处的京外企业，能消化13万方体量的多大比例，目前还未可知。

　　再加上北京商办市场投资历来有一个不成文的习惯――投资不过长安街。据睿和智库调研发现，在过去几年，长安街以南的商改写和存量更新写字楼，鲜有成功盈利退出案例，这其中包括高和资本投资的高和蓝峰大厦、朗诗青衫大厦等。

　　不菲的收购成本、“3+2”的平均退出时间要求，提不上去的租金水平，这些难题尖锐地摆在投资人面前。那么，如何平衡时间、空间和价值兑现三重维度，让诸多对京南更新的投资人头痛不已。从今年年中朗诗青杉资本黯然退出朗诗青衫大厦来看，不少前些年下注长安街以南及南城商办市场的资管机构只能打掉牙往肚子里咽。

　　图片：京印国际中心

　　 图片来源：颢腾投资官网

　　其次，商改写的改造成本很高。作为典型的“商改写”城市更新项目，京印国际中心硬件改造的确是花了心思和大价钱。为了符合区域商办地标形象，京印国际中心对整个外立面都进行了大幅度翻修。而为了让办公客户有更好的采光及办公体验，项目方在内部结构上做了大幅度的拆改，包括开采光天井，增加低碳环保和数字化的相关概念等。

　　收购成本+高昂的改造成本叠加，倒推的租金要求自然并不低。据睿和智库了解，京印国际中心写字楼部分对外宣称的租金为10元/�O・天，而与项目一路之隔的瀚海花园大厦租金仅在4-6元/�O・天。

　　放到市场来看，项目的竞争优势并不明显。项目直线距离4公里，地铁4站地外，就是丽泽商务区。对比来看，丽泽的租金明显更具性价比。

　　丽泽商务区目前已经初步形成了北京新兴金融产业集聚区、首都金融改革试验区，主要承接金融街金融产业的需求外溢，产业集群效应更大，对于优质企业的吸引力自然更高。

　　除了产业集群优势之外，丽泽还有相对更优质的楼宇硬件和较低的租金价格。有统计数据显示，2022年7月北京丽泽桥商圈写字楼总存量达229.37万平方米，平均租金仅为7元/�O・天，写字楼空置率为42.59%，还有足够大的市场余量。

　　综上分析，作为一个主打写字楼的商务综合体项目，京印国际中心未来面临的基于资管逻辑的经营压力不小，项目所在区域的硬性条件短期内难改变，想要在3到5年（最多不超过7年）内提高收益率并成功找到接盘侠，项目后期的运营能力面临巨大考验。

　　SDP的不动产投资野望

　　项目的操盘方――颢腾投资背景颇为深厚。

　　根据颢腾投资官网资料显示，公司成立于2017年，是一家由美国华平集团前合伙人迟淼先生发起设立的综合型房地产投资管理公司，专注于投资中国一线城市的优质商业物业。除商业物业以外，该公司还投资于地产、物流、以及与数据中心行业相关的上下游的运营管理公司。

　　按照颢腾投资创始人迟淼的说法，其资管团队的操盘能力是颢腾投资的核心竞争力之一，团队核心成员大多是来自大型及上市地产公司的高管，可谓明星投资团队。

　　从其官网来看，颢腾投资目前主要就在北京投资了两个商办项目，一个是京印国际中心，另一个就是引人注目的中关村鼎好大厦，在该项目中，颢腾投资的占比不足10%。但一家成立不过5年的民间资管机构，能参与百亿资管项目，这就是底气。

　　底气到底从哪来？

　　对于国内新兴的不动产资管机构而言，明星投资团队意味着超强的募资能力。除了华平出身的迟淼以外，据坊间传闻，颢腾投资团队里，还有来自央企地产企业的知名高管；另外，不得不提的是迟淼背后的高人----ESR的前联合创始人孙东平。据业内人士和睿和智库八卦，颢腾投资(SDP Investment)英文缩写正是由孙东平拼音的首字母组成。

　　孙冬平为何人？他是东久中国的董事长兼首席执行官，也是易商红木的创始人之一，是物流地产界响当当的大佬。他最为人熟知的，便是2011年和沈晋初，还有在中国PE界声名赫赫的美国华平投资一起创办了“益商”，后更名为“易商”，后与日本的红木REDWOOD合并，更名为“易商红木”，也就是如今风头正盛的ESR。

　　一山难容二虎，孙冬平最终还是选择从易商出来自己创业，又拉上了华平，于2014年成立了东久中国，致力于总部园区和现代化工业园区的投资、开发、建设及运营，旨在打造中国最大的总部园区及产业基础设施综合服务平台。2018年，又成立了物流冷链开发为主的新宜中国，定位于中国物流基础设施投资开发运营商。

　　2021年12月16日，东久中国及新宜中国联合宣布，两家公司已经完成合并交易。关于合并的分析有很多，无外乎是想要达到1+1>2的效果，东久的园区生意，初期大量投入和培育孵化需要大量资金投入，而新宜的纯物流则更受资本青睐。

　　此前备受关注的首单民企申报公募REITS――东久新经济REIT，其发起人是东久工业，而东久工业是东久新宜集团旗下专注于产业园区的专业综合平台。

　　颢腾投资搭上“华平、东久”的资源顺风车，在一个有据可循的轨道上行驶，自然风生水起，不惧小风小浪。

　　然而，眼下中国经济正面临百年未见之大考。面对国际国内经济结构巨变的不确定性，任何一个市场参与方都无法脱离趋势而独存。蓬勃发展了30年的中国房地产市场，即便经历了过去两年前所未有的震荡，资产价格的调整依然远未结束。

　　你以为的资产抄底，或许还在腰部。而除了价格抄底和募资能力以外，资产经营能力的培育则是资管机构的核心考验。

　　颢腾投资大手笔改造的京印国际中心，能否叫响京南市场，走出完美的募投管退曲线，还需要未来三年去见分晓。