美联储暂缓加息 全球资本如何博弈？

　　9月下旬，美联储宣布最新利率决议，将联邦基金利率的目标区间维持在5.25%～5.5%不变。至此，本轮美联储已加息11次，利率达到2001年3月以来的新高。

　　尽管美联储暂停加息，但全球资本市场动荡却持续加剧。中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员王晋斌指出，美国和其他经济体金融条件指数的不对称变化，是当前国际金融市场面临的最大风险。这种风险主要来自两个渠道：一是美国宽松的金融条件迫使美联储限制性利率水平更高、持续的时间更长，导致资金回流美国；二是其他经济体金融条件收紧，外汇市场承压，就会通过减持部分美债，增加美元流动性来维护汇率稳定。

　　国际货币基金组织（IMF）发布的《全球金融稳定报告》显示，全球金融体系的抗风险能力面临多重严峻考验，金融稳定风险迅速上升。大型新兴市场经济体相对平稳地应对了发达经济体货币政策的大幅收紧，但如果金融压力不能消退，全球风险承担水平下降可能引发新兴市场资本外流。

　　紧缩政策“后劲十足”

　　北京时间9月21日，美联储宣布维持当前5.25%～5.5%的联邦基金利率目标区间不变。这是美联储年内第二次暂停加息，6月美联储曾首次暂停加息，并在随后7月温和加息25个基点。

　　美联储9月公布的点阵图显示，美联储年内将再加息一次，并可能在更高利率水平上保持更长时间。美联储主席鲍威尔表示：“美联储将保持限制性利率，直至有信心将通胀降至2%。”

　　渣打中国财富管理部首席投资策略师王昕杰向《中国经营报》记者分析称：“站在美联储的立场来看，经济仍展现出韧性，特别是最近制造业的投资又恢复增长，让投资者认为美国有可能安全渡过‘衰退’直接进入经济扩张期。虽然此前预期的美国经济衰退概率在下降，并且开始的时间有可能后移到2024年第二季度，但是因为居民超额储蓄的下降，紧缩环境维持的时间会更长更久，可能最终导致美国进入到‘温和衰退’，并实现经济的‘软着陆’。正因为衰退概率的下降和开始时间的后移，使得美国并没有必要提前开始降息周期。我们认为，美国可能于2024年第三季度开始降息，并于当季降息75个基点。”

　　王昕杰认为，市场对于美国是否已经结束了本轮创纪录的加息周期仍然存疑。虽然在美国经济开始展现出疲态，特别是服务性行业因为居民超额储蓄下滑的背景之下，继续货币紧缩的必要性下降。但在工资压力和通胀仍具有黏性的同时，美联储将维持更长时间的高利率水平，预计美联储将在今年的剩余时间维持利率不变。

　　中证鹏元研发部高级研究员吴进辉分析称，今年美国经济表现超预期，通胀黏性强尤其是目前核心通胀仍不低，但加息与否已然不重要，关键是美联储会维持高利率多久、核心通胀水平走向和降息何时开启。预计美联储年内还有一次加息可能，虽然目前加息和信贷紧缩的负效应逐步显现，但美联储可能会对通胀水平的判断更加慎重，防止重蹈覆辙，长时间维持高利率水平至少到明年上半年。

　　值得一提的是，在美联储宣布暂缓加息后，美股集体收跌。中银证券全球首席经济学家管涛撰文指出，美联储宣布最新利率决议当天，美国三大股指均收跌，其中纳指跌幅最大达1.5%。次日，美股继续下跌且跌幅扩大，标普500指数下跌1.64%，为今年3月22日美国银行业动荡以来单日最大跌幅。这开启了风险资产重新定价美联储紧缩的模式，在美联储紧缩超预期背景下，美国经济金融的脆弱性或将进一步显现。

　　管涛在文章中分析称，本轮紧缩周期，随着高利率环境持续，此前支撑美国经济韧性超预期的因素可能出现反转。一是美国居民超额储蓄或将耗尽。根据旧金山联储的最新测算，截至2023年6月美国居民超额储蓄已累计消耗超过1.9万亿美元，剩余不足1900亿美元。按照目前的消耗速度，超额储蓄将在2023年第三季度耗尽。二是金融市场重新定价可能导致居民财富缩水。2023年以来，随着人工智能等概念被热炒，美股估值扩张。不过，随着高利率持续时间更久，紧缩的滞后和累积效应显现，将对美国股市估值带来冲击。美国居民的财富净值同比增速领先于消费支出同比增速。如果未来市场重新定价美联储紧缩，引发资产价格调整，美国居民净财富可能缩水。

　　金融市场“冷热不均”

　　“金融资产的价格取决于两个核心要素，一是金融资产的内涵回报率；二是市场的流动性水平，即市场中资金量的充裕程度。在全球地缘政治风险收敛，美联储加息渐近尾声的背景下，存量资金市场中结构博弈特征更加激烈。”光大证券宏观团队指出。

　　当前，全球金融市场“冷热不均”成为资金流动的主要动力。王晋斌指出，一方面，经过美联储加息525个基点后，目前的美国金融市场条件比加息前还要宽松。另一方面，全球金融压力指数出现了显著的不对称变化。7月中旬以来，美元指数连续数周上行可能反映了美国和其他经济体金融条件指数的不对称变化。当然，美元指数上行也可能部分反映了美国经济预期明显好于美元指数中经济体（尤其是欧元区）的经济预期。

　　需要注意的是，自2022年3月以来，美联储激进加息已对全球金融市场带来多重影响。王昕杰告诉记者，美联储不断加息的背后，收紧了货币的流动性，被称为全球资产定价之“锚”的美国10年期国债收益率不断上升。在此背景下，全球资金回流美国，特别是从新兴市场流出的资金不断扩大。美国利率水平的上升，首当其冲受到影响的是美元，美元指数创2022年11月以来最高水平。另外，全球债券，特别是发达市场政府债在利率走高之下受到影响。

　　业内的共识在于，美联储加息带来的外溢影响，成为扰动全球金融市场的重要因素。

　　吴进辉指出，美联储的激进加息对全球资本市场和汇率均产生深刻影响，但在加息的不同期间，大类资产的表现有所不同。随着降息预期逐步开启，利率水平降低，债券配置水平凸显。大宗商品因具有商品和金融双重属性，走势随着加息结束后可能走出分化趋势。

　　中国人民银行货币政策委员会委员、中国国际经济交流中心副理事长王一鸣在“2023第五届外滩金融峰会”上表示：“美联储尽管短期内在加息，但是美国金融市场条件甚至比疫情前还宽松，这就表明加息对通胀或者说对核心通胀的抑制作用不能完全有效发挥出来，而其他经济体随着美元加息而跟随加息，它们的金融市场条件是收紧的，这种不对称使得外溢效应还会持续。”

　　王晋斌提示道，美国与其他经济体金融条件非对称变化具有潜在的、不可忽视的风险。这会导致一种最坏的循环结果：通胀压力迫使美联储进一步加息，资金持续回流美国，美国市场流动性充裕，金融条件难以因为加息而实质性收紧，美国通胀难控；而其他经济体资金流出，流动性不足，金融条件进一步收紧，带来金融市场的动荡。从这个视角来看，美国和其他经济体金融条件变化的非对称性，将导致美国货币政策的负面外溢性可能还未达到顶点。

　　除了跟踪美联储货币政策变化外，美国经济能否“软着陆”，也是市场上关注的焦点。分析指出，金融市场的不稳定性和突发事件可能在短时间内引发经济的衰退，这对软着陆的实现构成了潜在威胁。尤其是在全球借贷成本快速调整的情况下，过去增长的滞后效应可能引发不稳定性。

　　从资金流向来看，管涛指出，7月份，外国投资者在美净增持证券资产1406亿美元，创下年内增持规模次高，环比增加了2%。其中，私人外资增持1494亿美元，但官方外资减持88亿美元，重现2022年常见的官方与私人“互换筹码”现象。外资流动性偏好有所回升，现金资产和短期国库券的净买入规模明显大于长期证券资产。虽然今年押注美联储货币政策转松是市场主题，但核心应是博弈美国经济能否扛过美联储货币紧缩。美债跌和美股涨的市场反馈多次上演，导致美元避险属性迟迟没有出现。

　　“从以往的紧缩周期看，即便是加息最快时期过去、加息终点已至，高利率维持更久后可能引发的经济金融风险不容小觑。”管涛提示道。